要點：

備兌看漲策略由看漲期權(quán)空頭與相同數(shù)量的標的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。投資者對標的資產(chǎn)謹慎看多，預期未來指數(shù)小幅上漲或橫盤震蕩時，可以考慮構(gòu)建備兌看漲組合。通過賣出看漲期權(quán)，投資者獲得權(quán)利金收入，可以增厚持股收益或適當彌補股價下跌時的損失。但看漲期權(quán)空頭也限制了指數(shù)上漲時的組合收益。

(資料圖)

保護性看跌策略由看跌期權(quán)多頭與相同數(shù)量的標的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。投資者對標的資產(chǎn)看多并打算長期持有，但擔心發(fā)生黑天鵝等風險導致股票短期內(nèi)下跌的，可以考慮構(gòu)建保護性看跌組合。通過買入看跌期權(quán)，投資者在標的價格下行時獲得保護，甚至能夠得到超額利潤。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金，會帶來額外的成本。若指數(shù)上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

備兌看漲策略可以帶來穩(wěn)定的權(quán)利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對指數(shù)下行風險只提供了等價于期權(quán)權(quán)利金的有限保護。我們可以利用看跌期權(quán)為備兌看漲策略提供下行保護。在備兌看漲策略的基礎(chǔ)上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權(quán)，構(gòu)造出領(lǐng)口策略。領(lǐng)口策略從標的價格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險效果，但潛在的收益空間會受到限制。

2022年7月22日，中證1000股指期貨與股指期權(quán)正式上市交易。9月19日，中證500ETF期權(quán)與創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)上市，我國股指衍生品市場得到快速發(fā)展。股指期權(quán)與指數(shù)ETF期權(quán)的上市，能夠有效填補中小盤股對沖工具的空白，在投資風險管理、提升市場流動性等多方面起到積極的作用。期權(quán)是衍生品市場重要的風險管理工具和投資工具，本系列將以中證1000指數(shù)與中證1000股指期權(quán)為例，對期權(quán)的各類基本投資策略進行基本的分析講解。本文首先介紹三種最為常見的組合策略，分別是備兌看漲策略、保護性看跌策略與領(lǐng)式策略。它們的共同特點是同時包含有標的現(xiàn)貨與期權(quán)頭寸，其中期權(quán)頭寸往往起到對沖現(xiàn)貨頭寸風險的作用。

1

備兌看漲策略

1.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

備兌看漲策略由看漲期權(quán)空頭與相同數(shù)量的標的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時賣出中證1000看漲期權(quán)，建倉時保證期權(quán)的合約面值與被對沖股票組合的市值相等。

投資者對指數(shù)(標的資產(chǎn))謹慎看多，預期未來指數(shù)小幅上漲或橫盤震蕩時，可以考慮構(gòu)建備兌看漲組合。通過賣出看漲期權(quán)，投資者獲得權(quán)利金收入，可以增厚持股收益或適當彌補股價下跌時的損失。但看漲期權(quán)空頭也限制了指數(shù)上漲時的組合收益，若指數(shù)上漲超過看漲期權(quán)行權(quán)價，備兌組合會跑輸單純持有股票多頭的策略。

圖表1 備兌看漲組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當前收盤價7000點，投資者構(gòu)建備兌看漲組合，持有完全復制中證1000的股票組合，同時賣出對應手數(shù)的行權(quán)價為7100點、距到期1個月的中證1000看漲期權(quán)合約，獲得權(quán)利金120點。

若中證1000在到期日小幅上漲至7050點，未超過7100點的行權(quán)價，看漲期權(quán)不被執(zhí)行。投資者從期權(quán)頭寸獲得的凈收益為期初獲得的權(quán)利金120點，另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7050-700=50點盈利。組合總盈虧為170點。

若中證1000在到期日上漲到7150點，超過7100點的行權(quán)價，看漲期權(quán)被執(zhí)行。持有期權(quán)空頭的投資者以現(xiàn)金交割形式履約，期權(quán)頭寸總盈虧等于權(quán)利金收入減去交割損失，即120-(7150-7100)=70點；另外投資者可從股票現(xiàn)貨頭寸中獲得7150-700=150點盈利。組合總盈虧為70+150=220點。注意，只要中證1000上漲到7100點以上，無論其漲幅有多高，現(xiàn)貨端增加的收益都會被看漲期權(quán)空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在220點。

若中證1000在到期日下跌至6900點，看漲期權(quán)不被執(zhí)行。投資者現(xiàn)貨頭寸盈虧為6900-7000=-100點，但可以從期權(quán)端獲得權(quán)利金120點的收入，組合總盈虧為20點。注意，當指數(shù)(標的價格)低于某個水平時，組合總盈虧會變?yōu)樘潛p，這個水平被稱為盈虧平衡點。備兌看漲組合的盈虧平衡點應為期初標的價格減去權(quán)利金，在本例中為7000-120=6880點。若指數(shù)下跌超過這個水平，現(xiàn)貨損失開始超過權(quán)利金收入，投資者會蒙受損失。

圖表2 備兌看漲組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.3.期權(quán)合約選擇

備兌看漲策略的構(gòu)建者在賣出看漲期權(quán)時，可以選擇賣出實值期權(quán)或賣出虛值期權(quán)合約，這實際上是在做盈虧平衡點和最大潛在盈利之間的權(quán)衡。

圖表3賣出實值與賣出虛值期權(quán)的備兌看漲組合到期損益對比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

實值看漲期權(quán)更貴，賣出所得權(quán)利金更高，可以為指數(shù)下跌提供更多的保護。但實值看漲期權(quán)的行權(quán)價更低，在指數(shù)上漲時會更早地被行權(quán)，更早地鎖住組合在上漲方向上地盈利，組合最大盈利會更低。若投資者的風格更保守或?qū)χ笖?shù)的看法更中性，可以賣出實值看漲期權(quán)。

虛值看漲期權(quán)更便宜而行權(quán)價更高，因此為指數(shù)下跌提供的保護較少，但組合的最大盈利會更高。若投資者對指數(shù)的看法較為樂觀，可以賣出虛值看漲期權(quán)。一般來說，賣出虛值期權(quán)是更為常見的選擇，但通常只會賣出虛值一檔或兩檔的期權(quán)。賣出虛值程度過深的期權(quán)意義不大，獲得的權(quán)利金收入很低，無法起到有效增厚收益的效果，只會白白限制組合的最大收益。

圖表4 不同虛實值程度的備兌看漲組合盈虧平衡點與最大盈利

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2

保護性看跌策略

2.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

保護性看跌策略由看跌期權(quán)多頭與相同數(shù)量的標的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時買入中證1000看跌期權(quán)，建倉時保證期權(quán)的合約面值與被對沖股票組合的市值相等。

投資者對指數(shù)(標的資產(chǎn))看多并打算長期持有，但擔心發(fā)生黑天鵝等風險導致股票短期內(nèi)下跌的，可以考慮構(gòu)建保護性看跌組合。通過買入看跌期權(quán)，投資者在標的價格下行時獲得保護，甚至能夠得到超額利潤。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金，會帶來額外的成本。若指數(shù)上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

圖表5 保護性看跌組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當前收盤價7000點，投資者構(gòu)建保護性看跌組合，持有完全復制中證1000的股票組合，同時買入對應手數(shù)的行權(quán)價為6900點、距到期還有1個月的中證1000看跌期權(quán)合約，支付權(quán)利金110點。

若中證1000在到期日大幅上漲至7200點，看跌期權(quán)不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上獲得收益7200-7000=200點，另有期初的權(quán)利金支出110點，組合總損益為200-110=90點。當指數(shù)上漲時，投資者在股票多頭上的所有潛在收益空間仍被保留。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金成本，若指數(shù)上漲的幅度不大，則組合總體可能仍會虧損。保護性組合的盈虧平衡點應為期初標的價格加上看跌期權(quán)權(quán)利金，在本例中為7000+110=7110點。若指數(shù)未上漲到這個水平，現(xiàn)貨收益無法彌補權(quán)利金支出，投資者會蒙受損失。

若中證1000在到期日下跌至6950點，看跌期權(quán)仍不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上的損益為6950-7000=-50點，另有期初的權(quán)利金支出110點，組合總損益為-50-110=-160點。當指數(shù)下跌幅度不大時，如果組合中買入的是成本較低的虛值看跌期權(quán)，期權(quán)仍然不會被執(zhí)行，投資者除了承受指數(shù)下跌的損失之外，還需要額外支付期權(quán)權(quán)利金的成本。

若中證1000在到期日下跌至6800點，看跌期權(quán)被執(zhí)行，看跌期權(quán)多頭交割的損益為6900-6800=100點，股票頭寸上的損益為6800-7000=-200點。包含期初的權(quán)利金支出110點后，組合總損益為100-200-110=-210點。注意，只要中證1000下跌到6900點以下，無論其跌幅有多大，現(xiàn)貨端增加的虧損都會被現(xiàn)貨端增加的虧損都會被看跌期權(quán)多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在210點。

圖表6 保護性看跌組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2.3.期權(quán)合約選擇

保護性看跌策略的構(gòu)建者在買入看跌期權(quán)時，同樣可以選擇買入實值期權(quán)或買入虛值期權(quán)合約。

圖表7 買入實值與買入虛值期權(quán)的保護性看跌組合到期損益對比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

實值看跌期權(quán)的行權(quán)價高，更容易被執(zhí)行，對指數(shù)下跌的保護較好，但權(quán)利金也更貴，指數(shù)可能要上漲到更高的水平才可能使整個組合盈利。若投資者選擇買入的是行權(quán)價為7100點的實值看跌期權(quán)，權(quán)利金成本會大幅增加至200點。但只要指數(shù)在7100點以下，實值看跌都能起到保護作用，此時組合達到最大虧損(7000-7100)+200=100點。組合盈虧平衡點為7000+200=7200點，指數(shù)上漲到此水平上時才能盈利。

相比之下，虛值看跌期權(quán)的行權(quán)價更低，只有在指數(shù)發(fā)生較大程度下跌時才會被執(zhí)行，因此對指數(shù)下跌的保護較小，但虛值看跌期權(quán)更為便宜，構(gòu)建組合的成本更低。假設(shè)指數(shù)在7000點時，投資者買入一個行權(quán)價為6900點的虛值看跌期權(quán)，權(quán)利金成本為110點。當指數(shù)下跌至6900點以下時開始發(fā)揮保護作用，此時組合達到最大虧損(7000-6900)+110=210點。組合盈虧平衡點為7000+110=7110點，與買入實值看跌的情況相比，指數(shù)可以在上漲程度較小時就提前保證盈利。一般來說，買入略微虛值的看跌期權(quán)是一種較為合適的選擇，可以在為下跌提供保護和支付成本之間起到平衡。

圖表8 不同虛實值程度的保護性看跌組合盈虧平衡點與最大盈利

資料來源：中國金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

3

領(lǐng)式策略

3.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

備兌看漲策略可以帶來穩(wěn)定的權(quán)利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對指數(shù)下行風險只提供了等價于期權(quán)權(quán)利金的有限保護。既然買入看跌期權(quán)可以為股票多頭提供下行保護，同樣的，我們也可以利用看跌期權(quán)為備兌看漲策略提供下行保護。在備兌看漲策略的基礎(chǔ)上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權(quán)，構(gòu)造出領(lǐng)口策略。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時賣出中證1000看漲期權(quán)，再買入相同到期日的中證1000看跌期權(quán)，建倉時保證看漲期權(quán)合約面值、看跌期權(quán)合約面值與被對沖股票組合的市值均相等。領(lǐng)口策略從標的價格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險效果，但潛在的收益空間會受到限制。

圖表9 領(lǐng)式策略組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當前收盤價7000點，投資者構(gòu)建領(lǐng)式組合，持有完全復制中證1000的股票組合，賣出對應手數(shù)的行權(quán)價為7100點、距到期1個月的中證1000看漲期權(quán)合約，獲得權(quán)利金120點，同時買入對應手數(shù)的行權(quán)價為6900點、距到期1個月的中證1000看跌期權(quán)合約，支付權(quán)利金110點。期初收入權(quán)利金10點。

若中證1000在到期日于6900點到7100點的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，例如上漲至7050點，看漲與看跌均不行權(quán)，投資者從期權(quán)頭寸獲得的凈收益為期初的權(quán)利金收入10點。另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7050-7000=50點盈利，組合總盈虧為60點。領(lǐng)式策略組合的盈虧平衡點應為期初標的價格加上組合權(quán)利金凈收入，在本例中為7000-10=6990點。若指數(shù)下跌超過這個水平，現(xiàn)貨損失開始超過權(quán)利金收入，投資者會蒙受損失。

若中證1000在到期日上漲到7150點，只有看漲期權(quán)被行權(quán)，投資者持有看漲期權(quán)空頭的交割損益為7100-7150=-50點，再加上權(quán)利金收入10點，期權(quán)頭寸凈收益為-50+10=-40點。另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7150-7000=150點盈利，組合總盈虧為-40+150=110點。注意，只要中證1000上漲到7100點以上，無論其漲幅有多高，現(xiàn)貨端增加的收益都會被看漲期權(quán)空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在110點。

若中證1000在到期日下跌至6800點，只有看跌期權(quán)被執(zhí)行，投資者持有看跌期權(quán)多頭的交割損益為6900-6800=100點，再加上權(quán)利金收入10點，期權(quán)頭寸凈收益為100+10=110點。另外還有股票現(xiàn)貨頭寸的損益獲得6800-7000=-200點，組合總盈虧為110-200=-90點。注意，只要中證1000下跌到6900點以下，無論其跌幅有多大，現(xiàn)貨端增加的虧損都會被看跌期權(quán)多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在90點。

圖表10 領(lǐng)式組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3.3.期權(quán)合約選擇

領(lǐng)式策略組合是備兌看漲與保護性看跌的結(jié)合，因此選擇期權(quán)虛實值合約時的考慮也比較類似。但在構(gòu)建領(lǐng)式策略時，投資者往往還有另一種考慮，即追求零成本：標的資產(chǎn)持有者買入看跌期權(quán)以保護標的價格下行風險，這是保護性看跌策略，但又不愿負擔太高的權(quán)利金成本，于是再賣出一個對應的看漲期權(quán)。投資者可以通過選擇合適的看漲、看跌期權(quán)合約，使賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金收入恰好抵消買入看跌期權(quán)的權(quán)利金成本，將整個組合的構(gòu)造成本降至零，從而構(gòu)造出一種零成本的看多策略，但代價是犧牲了指數(shù)未來大幅上漲后的部分潛在收益。注意，領(lǐng)式策略組合的盈虧平衡點、最大收益與最大虧損都和買賣期權(quán)的權(quán)利金總損益相關(guān)，最大收益與最大虧損分別還取決于看漲期權(quán)行權(quán)價和看跌期權(quán)行權(quán)價。

圖表11 不同虛實值程度的領(lǐng)式策略組合盈虧平衡點、最大盈利與最大虧損

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

（文章來源：東海期貨研究）

關(guān)鍵詞： 股指期權(quán) 投資策略 中證1000